随着我国资本市场不断发展，私募股权基金（“PE基金”），越来越多地出现在公众视野，成为近期学术界讨论的焦点。PE基金在西方已经有半个多世纪的历史了，而近些年来，国际私募股权基金纷纷进入中国，发展迅猛。在这样的大背景下，国际法与社会发展论坛2010年第二期活动以“国际私募股权的运作与规制”为主题于2010年12月11日在浙江大学光华法学院之江校区曾宪梓楼104大教室成功举办。本次活动主讲人为浙江大学光华法学院赵骏博士，由金彭年教授主持，并邀请翁里副教授和毕莹博士进行点评。活动吸引了数家知名律所的数十名律师、法学院的老师、同学们前来聆听和交流。
本次论坛在阳光灿烂的星期五下午2点开始，重在探讨国际私募股权领域热点难点问题以及最新的前沿问题，主讲人围绕私募股权的定义、近史、战绩、程序、特征、法律架构、各种交易、在中国的机遇与挑战、展望几个方面展开了深入的探讨。
活动一开始，赵骏博士就首先开门见山地提出他此次演讲的思想主线：国际私募股权是国际金融界重要力量，中国在私募股权领域发展也是如火如荼。国际私募股权也分为“良币”和“劣币”，而“良币”有可能被“劣币”所反向淘汰。中国政府一方面希望吸引更多的私募股权帮助中国的产业提升，另一方面又因为国有资产流失等状况而敏感和谨慎，因此从政府规制的视角出发，如何设计出一个筛选“良币”和“劣币”的机制是关键。而从投资者、企业家、律师的角度出发，如何在法律政策允许的范围内实现利益最大化是其目标。
赵骏博士在提出问题后，深入浅出地介绍了私募股权基金和私募股权的定义。私募股权基金，是指以非公开的方式向少数机构投资者或个人募集资金，主要向未上市企业进行的权益性投资，最终通过被投资企业上市、并购或管理层回购等方式退出而获利的一类投资。私募股权，不仅指前述权益性资本，同时也指为被投资企业提供管理及其他增值服务，以期通过退出机制而实现资本增值的资本运作过程。
“以史为鉴，可以知兴替”，赵骏博士接着介绍了私募股权的发家史。现代意义上的专业私募股权投资兴起于二十世纪中后期。由于1958年美国国会通过了《小企业投资公司法案》，70年代末税务以及其他规定的变化使美国大众和私人退体基金及大学的捐款开始投资于私募股权基金，这两个方面法律的重要修改使得私募股权首先在美国兴盛起来。赵骏博士继续介绍了私募股权辉煌的战绩。1989年1月，美国联邦贸易委员会批准了私募股权公司KKR以311亿美元收购当时美国最大的烟草食品公司RJR-Nabisco公司，成为私募股权投资史上最著名的案例。KKR当时利用杠杆融资的方式，以每股109美元，高出公司股价一倍多的报价，在激烈而残酷的竞标中最终击败管理层，成为这家美国超大型企业的拥有者。以此次收购为背景的《门口的野蛮人》也成为哈佛商学院的必读书之一。
赵骏博士认为，国际经济领域任何离开中国的讨论都没有意义。国际私募很早就瞄准了中国市场。国际著名投资银行高盛提出金砖四国概念，一直对中国非常关注；阿里巴巴IPO保荐人之一的摩根士丹利与中国建设银行共同建立起内地首家国际性投资银行；被称为“总统俱乐部”的凯雷收购徐州重工；KKR一路走来战功赫赫；史蒂夫•施瓦茨曼和彼得•彼得森两个创始人打造的黑石集团，是私募股权最大的巨头；2005年3月德州太平洋集团、General Atlantic及新桥投资这三大私人股权投资公司向联想集团提供3.5亿美元的战略投资，以供联想收购IBM全球PC业务之用；华平投资集团是最早进入亚洲的私募股权之一。
赵骏博士觉得中国政府对外商投资比较谨慎，在政策上对本土资金有一定优惠，但对国外资金有所保留。他认为此做法从政府管制角度来看是较为明智稳健的。私募股权投资程序的第一步是初审，也是商业计划书能否能打动投资者的重要环节。若一个企业的商业计划书通过了初审，私募股权基金就会对企业进行进一步筛选和面谈。第三步是尽职调查，明确存在哪些风险和法律问题。第四步是条款清单，在每一个阶段条款的注重对象不一样。第五步是进行谈判和设计交易程序，此过程中银行家、注册会计师、律师、投资者共同聚集商讨设计。第六步是签订合同和交割。第七步是投资生效后的监管，也是私募股权的重要特征之一。第八步是退出机制，是私募股权投资者渴望实现的。介绍了私募股权的交易步骤之后，赵骏博士分析了私募股权投资的特征，具体包括私募股权投资对于高收益的追求、投资期限的有限性、证券的非流动性等。
赵骏博士指出大部分的私募股权基金都采用灵活的有限责任合伙制的体制。私募基金的投资者投入一定金额的资金到基金里换取有限合伙人的权益。有限合伙人的权益是非流通的。而普通合伙人私募基金的普通合伙人一般包括为数不多的非常专业的投资专家。他们为私募基金公司做出投资决定。赵骏博士还介绍了私募股权基金分配收益的Waterfall。
赵骏博士指出私募股权投资交易一般分为创业投资、成长型股权投资、杠杆收购和退出战略，而退出战略又包括上市、出售和杠杆性再融资。由于法律、政策、文化等原因，在中国较多类型的是成长型股权投资。就退出机制而言，由于法律法规符合私募股权融资和境外上市的需要、享受税收优惠或豁免、审批程序更为简便、境外资本市场更加成熟和完善、有利于境外私募股权投资者顺利退出套现等隐隐促使了红筹模式的出现。同时，红筹模式也带来了税收征管、外汇管理、资源流失等方面的问题。
就国际私募股权基金在中国的机遇与面对的问题而言，赵骏博士认为尽职调查是在中国这一特殊环境下的最大的障碍。而实行“双保险”的外国投资者可能会要求中国卖方在合同中提供明确的申明和保证并对其在合同中的义务以扣留出售价款等方式提供担保。此外，政府审批过程中政府存在着与美国政府（比如其经济安全审查委员会的审批）一样矛盾的心情。如果外国投资者希望控股的中国企业涉及到国有企业、国计民生的行业，审批程序会更为严格。另外，债务融资在中国发展有一定制度障碍。此外，中国还没建立和完善资产担保的体制，并且执行担保利益经常较为困难。
最后阶段，赵骏博士主张私募股权基金中中国应该扮演的角色和作用是分不开的。私募股权本身就是一种很好的融资方式，在债权融资过程中也会使管理层产生提高业绩的有利压力，而通过私募股权和国有资产的结合对中国企业的“走出去”战略具有添砖加瓦之力。
私募股权基金虽然优势明显，但带来的风险也不能忽视。若是“劣币”，其投资目的不是为了帮助打造“百年老店”，只是为了尽快套现，这与受资企业原本的发展思路不一致，就会出现“穷庙富方丈”现象。其次融资过程中由于来源很大一部分是债权，所以受资企业会承受很大的债务压力。在融资过程中投资者会对企业的信息了若指掌，也容易造成内幕交易风险。
最后，赵骏博士对私募股权在中国的未来作出了展望，认为中国政府现在的PE筛选机制比较合理、稳健，支持性法律政策也很多，未来在债权融资方面可以适当开放。同时也应该通过制度设计来加强监管，尽快将涉及私募股权各个部门如商务部、外管局、证监会、税务局、央行等协调起来，形成相对一致的方向。作为企业管理层、投资家、律师角度，希望他们要在法律允许的框架中帮助受资企业实现利益最大化。
点评阶段，翁里副教授对赵骏博士的金融投资的深厚功底和精心准备给予了高度评价。并提出浙江省作为中国改革开放的前沿阵地之一，借温州和宁波等地鼓励和兴起私募股权的实际例子来展望私募股权的兴旺未来，还提出针对合伙制方式的私募股权投资我国目前还缺乏明确法律规制，全国人大正在讨论立法中。他建议立法减少私募股权投资的受资企业上市审批环节和建立事后惩罚机制。提出的问题是：2010年12月8日美国知名企业家呼吁美国政府修改《金融监管改革法》，原因是损害美国企业竞争力，此法对美国的影响及中国对其的借鉴。
赵骏博士认为，美国《金融监管改革法》出台是“几家欢喜几家忧”。该法一方面加大了企业监管力，另一方面也降低了企业竞争力。此法对私募股权投资也有很大的负面影响。从一个国家制度和背景角度看，此法是朝着更规范方向发展的结果，解决的是符合美国自身实际的问题，其筛选出美国本土的“良币”。由于此法针对的是私募股权处于发展中后期的国家使用，对于处于上升阶段的中国来说，此性质的法无法出台。处于制度建设的中国当前更需要出台鼓励性的法律和政策，考虑使各监管部门的价值取向统一高效，境内上市条件更简便，注册程序更流畅，事后审查制度更完善等。
毕莹博士对赵骏博士发表的演讲觉得受益匪浅，对于私募股权有感而发认为在国有企业转换成私募股权“走出去”的过程中，我国在规则的过程要善于找到这把“双刃剑”的平衡点，来应对由于引入大量外资而造成对民族产品的冲击。她认为我国的立法可以朝着初期鼓励、中期平衡、末期规制的方向发展。其次她认为应对于私募股权涉及各个部门的分权关系和繁多法律的规则怎么样来整合和协调，是否可以作为独立部门和对象来规制方向来出台立法。提出的问题是：从我国私募股权发展建设有利的角度看，美国在发展的初期阶段存在怎样的困难和采取的克服办法，及美国对我国的借鉴意义。
赵骏博士认为，美国在发展私募股权过程中对中国有许多借鉴的意义。他提出两点主要的借鉴方面，第一是制度创新的重要性。美国两个有关私募股权的法案出台使得私募股权真正在美国兴旺发达，而且在美国有非常详尽的私募股权投资程序，只要有合理地预期投资计划，风险就非常低，所以制度明晰对于推动私募股权发展具有极大的好处。他建议此方面中国可完全向美国学习。第二是中国可借鉴美国出台《金融改革法》应对金融危机的做法，现阶段尽早未雨绸缪。
现场的律师、老师、同学们也踊跃发表自己的看法，并针对赵骏博士的发言内容提出问题。下午16点，本次活动在圆满祥和的气氛中结束，同学们留驻在赵骏博士周围继续交流，久久不愿离去。
武鑫 整理
